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上周，在香港上市的SOHO中国(00410.HK)发布了喜忧参半的年度业绩公告。2015年营业收入为9.95亿元而利息支出则达到约13.37亿元，扣除利息收入后，净利息支出也达到9.57亿。营业收入仅略高于净利息支出。
这家由潘石屹夫妻掌管的地产公司，正处在关键的转型期：转房产出售为出租。但在高额利息支出及经济放缓的压力下，转做“包租公”并不容易。
由售转租：收入锐减，利息支出不减
自2012年以来，SOHO中国进行了持续的转型：由一家开发销售商业地产的开发公司，转变为持有商业物业并收租的地产投资公司。由于转售为租，SOHO的营业收入逐年降低，从2012年的约153亿元逐年下降到当前的不足10亿元。收入结构从房产销售转变为主要来自于租金收入。
2015年SOHO不仅没有从房产销售中取得正收入，还由于此前年份出售和预定的物业被退回，录得约5733万元的负收入。这使得SOHO中国2015年的财报出现了一个在房地产公司中极为罕见的情况：营业收入低于当年租金收入。2015年SOHO租金收入约为10.52 亿，扣除物业被退回的负收入后，全年营业收入为9.95亿。
在收入减少的同时，SOHO的财务压力并没有减轻。面包财经翻查了SOHO中国近年的财报发现，其净利息支出(利息支出减利息收入)从2012年的约5.96亿增加到2015年的9.57亿，期间仅有2014年低于5亿，金额约为3.65亿。
高额的利息支出主要来自金额庞大的银行贷款和前几年所发行的利率较高的美元优先票据，SOHO中国在2015年下半年已经开始赎回部分票据，并尝试进行债务结构调整，降低整体利息支出。
退出外滩地王争夺：必然的选择
自SOHO宣布转售为租以来，资本市场对其债务压力多有担忧，潘石屹也多次在财报中做出解释。
其实外界的担忧并非没有道理。倘若不是因为退出了与复星在外滩地王项目上的争夺，回笼超过50亿元现金，并获得***利得。2015年SOHO的年报恐怕会相当难看，债务结构调整的余地将会非常狭小。
业绩公告显示：SOHO去年公司股东应占净利润约为5.38亿，扣除投资物业评估增值后的核心利润约为4.23亿。
如前文所述，SOHO中国2015年光净利息支出就高达9.57亿，营业收入不过9.95亿，那5.38亿的净利润是从哪里来的呢?要害就在于SOHO在2015年退出了曾引起轩然**的外滩地王项目。
外滩地王项目即外滩8-1地块，坐落于上海外滩的核心地段。该地块由上海证大于2010年以超过92亿元的价格拍入，是当时全国总价地王。后来证大资金链发生困难，分别引入复星、绿城等公司参股，成立海之门公司运营该地块，复星持有海之门公司50%的股权。后来证大、绿城等**退出海之门，SOHO接手;海之门公司变成复星与SOHO各持50%的格局。
复星对SOHO入股海之门提出**，认为侵害了其优先入股权;双方对簿公堂，成为轰动一时的商业事件。
2015年9月23日，三年地王争夺落幕。SOHO处置了所持海之门公司的股权，宣告从外滩地王项目中退出。财报显示，SOHO从处置海之门项目**获得约50.85亿元现金，产生约10.5亿元利得。
如果没有来自处置海之门的10.5亿元利润，2015年SOHO的年报，要比现在难看的多。
SOHO退出海之门带有某种必然性。面包财经翻查SOHO历年财报测算发现，若不从外滩地王项目退出，则未来SOHO的利息开支将大为增加。在实施转售为租之后，单靠租金收入难以支撑未来在外滩地王项目上的*额投资。若勉强为之，则整个SOHO的抗风险能力将大大降低;而退出地王项目，除了获得当期利得之外，还可以缓解负债压力。
2015年10月至12月，SOHO回购了总计超过7.46亿美元的两笔优先票据。根据时间和金额推算，回购所用资金应当主要来自处置海之门。这两笔美元票据的利息分别为7.125%和5.75%，其中前者到期日为2022年。
在人民币贬值的大背景下，若不赎回这两笔票据，则2016年SOHO的利息支出仍然是个可观的数字;即便未来每年的租金收入有所上涨，恐怕压力也难缓解。
要做包租公，先别争地王
在一线城市的核心地段拥有**物业并坐地收租，这是很多地产公司梦寐以求的事。以九龙仓和恒隆地产为代表的港资商业地产*头，莫不以此立业;九龙仓的历史能延续超过150年，并在近几十年成为地产*擘，所凭借的正是来自时代广场、海港城等核心物业每年*额的租金收入。
当内地房地产企业屡屡陷入现金流危机时，恒隆和九龙仓凭借其商业地产获取的稳定租金，频频**。要么低价入股内地房企，要么廉价买地。但真正要成为九龙仓与恒隆那样量级的地产商，只拥有**地段的写字楼远远不够;关键在于能将负债控制在合理范围之内。
